【中金固收·利率】债市的共识与分歧( 六 ) 原标题：【中

二、人民币贬值和中国抛售美国国债是否会成为反制措施，从而对利率债不利？

我们近期与境外投资者交流的时候，境外投资者虽然在今年中国债券进入全球指数的格局下对境内债券的配置需求和兴趣增加，但同时也比较关心两个问题：（1）人民币贬值是否会成为反制措施之一，这样境外投资者可能会面临较大的汇率风险；（2）中国是否可能大量抛售美国国债，从而推动美债收益率上升并推升全球的利率水平。这两点也是对债券不利的因素，如果政府采取这两个政策，那么境外投资者可能也会对债券保持谨慎态度甚至可能撤离。

从我们的角度来看，我们认为政府采取这两个反制措施的概率比较小。虽然近期人民币汇率有较快的贬值，重新接近7的关口，但我们认为政策不会有意引导贬值，汇率破7的概率不是很高。从央行近期在离岸人民币市场再度发行央票回笼离岸人民币，稳定离岸人民币汇率可以看到这一点。经过了2015年以来的几次汇率贬值，政府意识到人民币汇率稳定的重要性高于贬值所带来的经济刺激的优势。因为汇率贬值会导致大量的资金外流，外汇储备水平会逐步下降，影响到国家的金融安全。而且，从政策角度来看，在贸易摩擦增强的背景下，经常账户顺差可能会有所收缩，央行从贸易渠道获取外汇储备的可能性越来越低，即使仍有贸易顺差，企业结汇的积极性也大不如前，不少出口企业都将美元放在离岸市场，没有进入国内。因此，央行可以获取外汇储备的主要渠道是依靠资本账户开放，吸引境外资金流入国内股市和债市，从而获取美元。因此，央行也比较重视资本市场的对外开放。

在最新的央行一季度货币政策执行报告中，央行在专栏4专门阐述了目前对外开放取得的重大进展，包括各类金融机构进一步开放措施的推出、资本市场双向开放的稳步推进、征信、评级、支付等领域准入限制的放开等。下一步金融也的开放仍将继续，并会遵循三条原则，即：1）准入前过敏待遇和负面清单原则；2）将与汇率形成机制改革和资本项目可兑换进程相互配合，共同推进；3）开放的同时重视金融风险的防范，使金融监管能力与金融开放度相匹配。后续开放重点或放在完善跨境资金交易和结算机制、提高境外投资者入市便利性等方面。可以说2019年是对外开放的元年，外部压力和内在要求都要求我们取得更高水平的对外开放。预计未来境外资本会加强资金流入，对于经常项目顺差不断承压的背景下我国的外汇储备起到了重要补充。但是由于资本项目对于汇率非常敏感，如果汇率出现较大波动，那么资本账户资金可能会加速流出，这就断送了我国努力吸引资本，多举措对外开放所做的努力。因此，预计未来我国将努力维持汇率的基本稳定。这就是为何我们认为人民币汇率不会出现无序贬值，政府也没有意愿引导人民币汇率贬值。何况汇率贬值可能不仅引发中美之间的摩擦，还会引发中国和其他国家之间贸易层面的摩擦，弊大于利，并不是合适的反制措施。从市场的交易数据来看，虽然近期贬值预期有所增加，但相比于过去几年，目前贬值预期并不算很强（图30）。