利率上行的边界在哪里？——江海债券日报20190410( 四 ) 原标题：利率

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通胀年内高点或将出现在三季度。从目前的高频数据看，猪肉价格上涨势头依然强劲，蔬菜价格持续居高不下，以油价为代表的大宗商品价格持续反弹对PPI和CPI的推升作用仍不容忽视。根据我们的预测， 3月CPI有望反弹至2.5%左右，二季度CPI则将在猪价上涨和基数效应的共同影响下一路走高，年内高点将在三季度出现；3月PPI有望小幅回升至0.5%左右，二季度则有望在大宗商品价格反弹和基数效应的共同作用下一路反弹至1%左右。因此从通胀的角度看，二季度通胀压力逐月上升几乎是确定的，通胀预期也将跟随通胀读数的走高而水涨船高，对债市带来不利影响。

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二季度流动性缺口依然存在。首先，从历史季节性规律看，二季度往往是年内缴税压力较大的月份，最近几年二季度财政存款净增量平均在5000亿元左右，对银行体系流动性带来抽水效应。其次，今年随着信贷的持续发力，贷款派生存款的增加也将导致法定存款准备金缴存规模上升，加大对银行体系基础货币的消耗。再次，二季度还将面临11855亿元MLF到期压力。虽然央行存在降准对冲基础货币缺口的可能性，但一方面即使央行降准1个百分点，也不足以对冲二季度基础货币缺口；另一方面，即使央行不降准，也可采取续作MLF、进行TMLF操作、增加OMO操作规模等方式对冲基础货币缺口。因此我们不难发现，二季度基础货币的缺口是客观存在的，但央行采取何种方式对冲，央行对冲的力度是否足以应对流动性缺口却存在不确定性。从此前央行的一系列表态和举措来看，二季度降准的概率似乎在降低，而资金面边际趋紧的概率却在上升，流动性对二季度债券市场的影响似乎风险大于机会。