利率上行的边界在哪里？——江海债券日报20190410( 二 ) 原标题：利率

二季度流动性缺口依然存在。虽然央行存在降准对冲基础货币缺口的可能性，但一方面即使央行降准1个百分点，也不足以对冲二季度基础货币缺口；另一方面，即使央行不降准，也可采取续作MLF、进行TMLF操作、增加OMO操作规模等方式对冲基础货币缺口。因此我们不难发现，二季度基础货币的缺口是客观存在的，但央行采取何种方式对冲，央行对冲的力度是否足以应对流动性缺口却存在不确定性。从此前央行的一系列表态和举措来看，二季度降准的概率似乎在降低，而资金面边际趋紧的概率却在上升，流动性对二季度债券市场的影响似乎风险大于机会。

债券的性价比仍远低于信贷。从债券和贷款的性价比角度看，剔除税收溢价和资本溢价后的信贷可比收益率依然明显高于债券，反映出从银行资产配置价值的角度看，配置信贷类资产依然是最优选择，即使经历了本轮利率反弹后，债券类资产性价比依然偏低，银行增加债券配置的动力并不强。而且从负债成本的角度考虑，目前债券收益率依然偏低，尤其是利率债收益率，尚不足以覆盖大多数银行的综合负债成本。随着二季度利率债供给压力大幅上升，利率债一级市场已现疲态，供给压力也将给利率带来更大的上行压力。

信用债市场展望：周三信用债交投尚可，各等级债券尤其是高等级债的成交量均较昨日有所增长。成交价格方面，短久期债券表现优于长久期,1年期信用利差普遍下行1bp左右， 3年期上行2bp左右， 5年期与7年期普遍上行5-7bp；不同评级表现差异不大；城投债利差上行幅度平均比产业债低1-2bp 。对于后期，我们认为需要关注：风险溢价在信用债定价中的地位逐渐提升，导致利率上行期，信用债收益率上行幅度小于利率债。

从理论上看，随着违约规模的不断增加，风险溢价在我国的信用债定价中起到越来越重要的作用，应使得信用债收益率的上行幅度逐渐小于利率债。近期由于风险溢价下降，信用债收益率虽然整体仍上行，但上行的幅度小于利率债。未来随着风险溢价在信用债定价中的作用逐渐上升，信用利差与无风险利率的负相关关系会更显著，或带动信用债收益率的波动幅度进一步下降。