纪敏:全要素生产率与利率及债务水平问题( 二 )
但是 ， 由于零利率下界约束 ， 低利率政策也存在政策边界 。 而且 ， 与低利率、高债务、低通胀相伴随的 ， 往往还有资产泡沫 。 当增长更多依靠债务和低利率 ， 而非传统意义上的TFP时 ， 再加上经济结构转型中投资不确定性风险上升 ， 资产价格容易过快上涨 ， 这将导致风险溢价上升 ， 从而影响资本形成 ， 这可能也会对TFP带来影响 。 比如地价在房地产投资中占比不断上升 ， 在计算房地产投资形成的的资本存量时 ， 如果剔除不充分 ， 就可能影响作为残差项的TFP计算 。
总之 ， 如果债务增长非常快 ， 存量已经非常大 ， 由此影响到资本成本 ， 并且同时资产价格非常高 ， 要素投入可能更多造成资产价格上涨而非实物资本形成 ， 对全要素生产率估算就可能带来偏差 ， 现有解释和估算框架对这个问题似乎没有充分考虑 。
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