申万宏源：当前行情只是春季躁动牛市尚无坚实基础摘要申万宏源

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摘要申万宏源：当前行情只是春季躁动，牛市尚无坚实基础。

摘要

一、宽松预期驱动的“业绩牛”尚难证实，金融是国家核心竞争力呼唤的是“长效机制”而非单纯的“改革牛” 。牛市尚无坚实的理论基础，投资者却愿意暂时保有牛市心态，不得不说，这真是一个完美的春季躁动！

当前市场存在诸多暂时无法证伪的乐观预期，其中最核心的是三种不同形式的牛市预期同时存在：

1、“业绩牛”预期：1月社融同比增速改善后， 2月M1增速大概率也将季节性改善，市l场宽信用的乐观预期暂时无法证伪。但我们提示“宽信用见效——业绩底定位——市场底确认”的逻辑链条也尚未证实：(1)信用债市场等级差依然维持高位，股票市场周期股尚未兑现显著相对收益，反映出资本市场尚未全面认可宽信用的效果。 (2)社融改善到投资和消费意愿的传导效果尚有待3-4月验证，目前中观数据的反馈并不好。 (3)如果看得更长，传统经济刺激方式的问题依然存在，政策约束总与强刺激相伴相随，仅靠宽信用是不足以支撑基本面长期改善预期的。

2、“改革牛”预期：将改革和市场交易结果结合本来就是一种有待商榷的行为。 “金融是国家核心竞争力”的提法最近被乐观投资者理解为“股市是国家核心竞争力的组成部分” ，并进一步被部分过度乐观的投资者推演为“改革牛” 。在我们看来，既然是“核心竞争力”就更需要有保有压，呼唤“长效机制” ，加强金融监管、金融反腐和鼓励金融创新同样重要。 2015年的经验已经证明了，乐观预期宣泄的快速上涨对于优化资源配置弊大于利。

3、“水牛”预期：春季行情开始以来，股市流动性改善预期不断强化：年初外资加速流入春节后的内外资共振，存量加仓——现阶段市场对增量资金普遍抱有乐观预期。但一个有趣的现象是，从现有数据中尚无法找到增量博弈的有力证据：(1)2月22日当周新增投资者数量显著上行，至31.6万人，但仍低于2016-18年的峰值。这一方面的确说明增量资金依然可期，另一方面也说明当前的增量资金尚处于春季行情的正常水平， “水牛”尚无法确认。 (2)受2月春节影响，公募基金新发行处于空窗期，无法用来观察增量资金。 (3)重要ETF份额回落的具体含义依然模糊。我们观察到体量较大的上证50、沪深300、中证500、创业板50ETF份额近期均出现了明显回落。这种现象可能有两种解释：一种解释是投资者参与A股意愿增强，转被动投资为主动投资，赎回ETF买入正股，这是场外资金活跃的同步指标(这个过程本身并不带来增量资金) 。我们认为这种影响还是存在的，一个佐证是近期货币基金场内份额快速减少。另一种解释是配置类机构兑现收益，赎回ETF ，我们近期路演也观察到了这种现象。两种效应孰强孰弱尚难判断。